2019年巴菲特股东大会——85%费雪+15%格雷厄姆

又到了巴菲特股东大会。当然有许多自媒体或是财经新闻媒体会讲到盛会里的详细内容。讲那么多周围的花边,其实对于我们…

又到了巴菲特股东大会。
当然有许多自媒体或是财经新闻媒体会讲到盛会里的详细内容。
讲那么多周围的花边,其实对于我们这些独立投资者,都是然并卵。
我更愿意回到事物的本质,探讨巴菲特理论,投资哲学的演变和最终定型。
巴菲特曾经说过:我是85%的费雪以及15%的格雷厄姆
关于格雷厄姆可阅读本公众号的深度文章:
再见,永远的牛市—— 格雷厄姆的安全边际以及市场的恐惧交易和投资事实上中间的区别在于,交易通过资产价格变化的规律或是趋势赚取短期(mispricing, arbitrage and speculate) 的收益。投资是通过持有绝佳的企业分享企业成长的红利(growth and dividend)。
从巴菲特的投资生涯来看,他的确是知行合一,百年难得一见的投资大师。从他的经历来看,他受到了两位投资大师的深刻影响。第一位是本杰明.格雷厄姆(Benjamin Graham)
首先毫无疑问是开宗立派的老宗师本杰明.格雷厄姆(Benjamin Graham)他的万年经典《证券分析Security Analysis》以及《聪明的投资者》(Intelligent Investor) 我个人非常建议读者们选购坚持读完这两本书的原文版本。他本人语言功底十分令人叹服,拉丁语和希腊语的运用以及行云流水的文笔都展现了他博学睿智的一面。证券分析这本巨著,是在他的助教大卫.多德的建议下写就的。
证券分析1934年发表后奠定本杰明·格雷厄姆在投资界的崇高地位于是格雷厄姆被尊称华尔街教父隐藏在格雷厄姆光环后的大卫·多德却默默无闻只知道他只是哥伦比亚大学的一名助教而已其实大卫·多德不光是格雷厄姆最得力的助手还是价值投资理论最重要的推手

大卫·多德1894年出生20年代格雷厄姆在哥伦比亚大学讲授证券分析课程时作为助教大卫·多德就有幸聆听大师的教诲学完证券分析的全部课程1929年美国股市大崩溃格雷厄姆原先准备将其授课内容编辑成书的计划被打乱了最后只好把写作的重任交给大卫·多德去完成大卫·多德不负格雷厄姆厚望独自一人承担编辑整理格雷厄姆授课内容讲义之重任历时5年艰辛耗费巨大心血直至成书发表
本杰明格雷厄姆的重要性在于,在他的时代,他经历过牛熊,也经历过人类资本历史上的巨大灾难,1929年的大萧条(The Great Depression) ,并且在当时,他多年通过套利配对策略,买入错杀低估的价值标的并且等待价格修复后所赚取的投资收益一夜清空。
我们试想一下,在格雷厄姆那个年代,他们没有方便的Wind, Reuters 或是Bloomberg Terminal 彭博机。企业资产价格的财务数据获取是非常困难的。当时的美国资本市场,有许多上市公司属于绝对的黑箱子。属于连财报能不发就不发,不披露就不披露。
在格雷厄姆的书籍中,他叙述了他如何和企业管理层斗智斗勇,获取那些企业管理层不愿透露的”核心信息“并且开创了一套可以通过数字演算的投资体系,去为这些企业定价。他的安全边际理论(Margin of Safety)系统讲述了企业的买入价格究竟应当如何才算”便宜“才算”安全“。当时的市场监管环境,还是非常支离破碎以及宽松的。
1929年大萧条之后,1934年诞生的Security Act才成立了如今的美国证监会(SEC),在一个没啥监管,没有财报披露,大家都草莽不守规矩,庄和韭菜漫天飞的一个市场环境里,当时没有互联网,格雷厄姆硬是通过和管理层或是他们所披露的有限财务资讯,凭借他个人出色的数理以及逻辑推演能力,他找出了企业的隐藏资产(distressed assets),甚至是企业被错误定价(mispricing),低估的原因(undervalued)。
有文献表明,祖师爷在他管理的投资组合中也使用了精湛的做空技巧。做多一部分股票并且卖空一部分股票获得超额的市场收益。这样的管理手法那是要远远领先于巴菲特同学,格雷厄姆的徒弟,传奇对冲基金管理人Alfred Winslow Jones,后者创立了2/20 rule,对冲基金的费率结构,前者开创了精湛的动态对冲long short的技巧并且做了很多相对价值的套利relative value trade/arbitrage。
格雷厄姆甚至得到了原装正版华尔街之狼巴鲁克(Baruch)的欣赏和合伙人邀约。

本和巴鲁克兄弟的关系越来越好,他提出了许多让伯纳德感到高兴的建议,后者是美国第一个金融家族中最有名望、最成功的人。股市越涨越高,可是一些不引人注目的新公司仍然显示出诱人的投资前景,皮佩莱尔制造公司、普利茅斯绳具公司和一个主要的童车生产厂家伍德—威克费尔德公司就是其中的代表。巴鲁在格雷厄姆的帮助下已经从股票投资中赚了不少钱,但他似乎更想把这个年轻人与他这样一个受人尊敬的名字联系起来。

于是在1929年初,巴鲁克邀请本出席了在他办公室举行的一次会议。这位57岁的金融家告诉本,他想找个合伙人。他认为自己和一个更年轻的人分担重任,共享利润是明智之举。显然,巴鲁并不知道自己会活到95岁,而且一直精力旺盛。他不断增加自己的财富,担任过几届总统的顾问,并获得了“政坛长青树”的美名。他30岁时就已成为百万富翁,在死前又把自己的财富增加了30倍。

客户加入格雷厄姆基金,学生听他讲课,巴鲁对他的关注,这些都是由于本对证券分析有自己独到的见解。1934年《证券交易法》公布之前,内部交易是合法的。实力雄厚的投资者经常从私人情报、内部资料或其他特殊信息中获利。巴鲁与华尔街关系密切,当然也不例外。信息不灵的投资者就象北极旅鼠一样追随着这些大户们,希望自己能跟着他们获利。格雷厄姆与他们截然不同,他坚定不移地认为投资是一门科学,他选择的公司(以及它们用以集资的股票和债券)都具有某种内在价值。问题的关键就是发现这些价值,而这又只能以事实为依据,在分析过程中不能有半点偏见。

本对巴鲁的邀请非常感激,却没什么兴趣。过去的一年中,联合账户的投资回报率是60%,而同期的道。琼斯工业指数只上升了51%,本的纯利润超过了60万美元。35岁的格雷厄姆正值创业之年,他没有理由在任何一家公司做一名低级合伙人,即使可敬的伯纳德。巴鲁也不例外。

面对格雷厄姆的拒绝,巴鲁当时或许感到震惊,有些失望。但在这一年快要结束的时候,他一定已经认识到了自己是多么幸运。经验和年龄再次显示了它们对年轻和激情的优势。

巴鲁和格雷厄姆在讨论证券市场行为时一致认为,股市已达到了顶点,可能会出现崩溃。1921~1929年,股价狂涨了450%。这很大程度是因为对保证金的要求很低:购买股票时只需支付股价的10%,其余部分可由经纪人贷款。1928年是牛市的最后一年,道。琼斯指数上涨了51%。巴鲁认为,银行短期贷款利率是8%,而道。琼斯指数的红利只有2%,这是没有道理的。
“根据平衡法则,情况总有一天会颠倒过来。”本对此表示同意。

多年以后,本在回忆往事的时候发现自己很奇怪:虽然已经感觉到危险,却没有把自己的投资完全处理掉。显然,年轻的投资者还没有意识到这次巨浪会掀翻所有的船只,包括他自己在内。不过,本还是极为谨慎地防范了风险:他选择了低值股票,并在投资中进行了套期保值。

即使在经济十分拮据,就业市场低迷的情况下,但他本人以卓绝的毅力承担了基金的债务,并且通过著作写书,授课写作赚取家用并偿还其投资者。很多不明真相的读者眼中,他们高估了巴菲特的能力,相反,平心而论,如果客观的比较时代环境的巨大差异。格雷厄姆无论是在策略上还是表现,以及学术功底都胜过巴菲特,当然遗憾的是,格雷厄姆并未能拥有如同巴菲特富可敌国的巨大财富,但他的个人能力在那个时代仍然属于超一线的投资者,大师水平。巴菲特所遇到的第二个导师是菲利普.费雪(Phillipe Fisher)
在格雷厄姆写作《证券分析》时,菲利普·费雪正开始他的投资顾问工作。1931年3月31日,他的费雪顾问公司开始招揽客户。巴菲特和费雪有过一面之缘,却彻底改变了他对于投资的理解以及三观。费雪对于初出茅庐的巴菲特颇有英雄识英雄的惺惺相惜,丝毫不介意他当时毫无名气,热情的和巴菲特分享了自身在股票市场上所学习到的精华。
1987年巴菲特在福布斯杂志上撰文推荐费雪,他认为投资者应当借鉴费雪。
他称费雪像格雷厄姆一样,是投资界的巨人。
在他发表的文章里,他认为:分析计算赛马赔率的人分为两大类型:速度和级别。
根据速度预测比赛结果的人希望得到很多数据:他会仔细研究表格上的种种数据,以确定哪匹赛马在最近的比赛时跑出最快的速度,根据赛道情况如何进行调整,负重是多少,等等。  
级别赛马分析者非常蔑视数据,他会说:“告诉我血统和过去对抗的质量。” 
 
和赛马分析分为两大类型非常相似,根据重点关注因素的不同,投资世界里的分析师也分为两大类型:定量分析与定性分析。  
定量分析说:“让我们买最便宜的股票,用市盈率、账面价值、股息等指标综合衡量比较之后确定哪些股票最便宜。”  

定性分析师说:“买最好的公司和最好的管理层,不要过于担心数据。”  
令人高兴的是,通向投资天堂的路并非只有一条。

定量分析和定性分析两种类型中,技巧熟练又独具慧眼的实践者都能获得丰厚的回顾。我非常幸运在我年轻的时候就遇到两位分别代表两类投资风格的大师,把两位大师的思想综合在一起,让我获得了非常巨大的好处。  

读了费雪的两本书《怎样选择成长股》)和(股市投资致富之道)之后,我就想去找费雪当面请教。当我见到费雪时,他本人和他的思想都深深打动了我。费雪非常像我的导师本·格雷厄姆,为人也非常谦逊,在精神上也非常慷慨,也是一位非常杰出的老师。
  
从费雪那里我了解到了“聊天法”的价值:走出去,和竞争对手、供应商、客户们交谈,彻底弄清楚一个行业或者一家公司实际上是如何经营运作的。
  
运用费雪的方法,详细了解企业,再结合格雷厄姆所传授的定量分析的纪律,将会使你能够做出明智的投资决定。我是一个费雪著作的热心读者,我想知道他所说过的一切东西。在此我向各位推荐费雪的书籍。巴菲特引入费雪的优秀公司成长股概念,长期持股华盛顿邮报、可口可乐等优秀公司,成为首富,远远超越两位导师的投资成就。巴菲特将自己成功的原因归结为:“我是85%的格雷厄姆和15%的费雪。”“如果我只学习格雷厄姆一个人的思想,就不会像今天这么富有”。
这边聊到费雪,以及他的投资哲学:
1930年代初期开办投资顾问公司(大萧条期间)看起来有些蛮干,因为股市上哀鸿遍野,经济上千疮百孔。但费雪认为他有两个优势:首先,大崩盘之后,尚有余钱在手上的投资者肯定对于自己之前的经纪人很不满意。其次,在大萧条期间,人们有充足的时间坐下来与费雪交谈。
为了搜寻卓越的公司,费雪发明了一套“点系统”,它可以根据企业和管理层的特征区分出合格的公司。费雪印象最深刻的公司特征,是多年销售和利润的成长率高于同行业。为了满足这个条件,费雪相信一家公司所在的行业必须“具有足够市场空间潜力,才能具备多年大规模增长的可能。”
费雪并不很在意连续的年度增长,但他以数年为周期的表现去判断公司成功与否。他注意到企业生命周期的变化会给销售和利润造成实质影响,然而多年的观察使他相信,有两类企业会显示超出平均的成长:①“幸运且能干”的企业;②“幸运因为能干”的企业。
他说美国铝业公司(Alcoa)是第一类公司的例子,这个公司“能干”,是因为它的创始者们很能干,他们早早预见到了其产品的市场前景,并积极做了准备,推动铝业市场提升销售。这个公司也很“幸运”,因为在他们能掌控的范围之外,外界因素对于公司和产品市场非常有利。航空运输市场的迅速发展,大大促进了铝制品的销售。
杜邦公司是一个“幸运因为能干”的好例子。如果杜邦还坚持于最初的产品——喷砂粉,公司就会像很多典型的矿业公司一样。但是公司管理层利用他们获得的关于武器火药的知识,开始发明新的产品——包括尼龙、玻璃纸、璐彩特(透明合成树脂),创造出新的市场需求,最终为杜邦创造了数十亿计的销售额。
费雪注意到,一个公司的研发可以为企业超出平均的成长提供持续的贡献。很明显,如果这两家公司没有在研发方面的重大投入,就不可能取得长期的成功。
除了研发之外,费雪还审视了企业的销售机构。根据观察,一家公司即便有了好的产品和服务,但如果无法“成功地商品化”,研发的努力也不会带来销售额。帮助客户认识公司产品和服务的优势是销售部门的责任。费雪认为销售在链接市场和研发部门之间具有巨大的价值。
不过,费雪相信:“并非所有销售成长良好的公司都是好的投资对象,如果年复一年,其利润没有同步增长的话。”因此,费雪不仅寻找那些低成本的产品或服务的公司,而且希望它们能致力于保持这个优势。一个具有低利润平衡点、高利润率的公司更能经得起低迷经济环境的考验。最终,它能击败对手,牢牢站稳自己的市场地位。
只有我们不断深入去阅读这些巨人所留下的著作,并且积极的去思考,而不是将自身置于某种类型,盲目狂热或是崇拜的情绪当中,我们才能够获得最纯粹的理性,以及真正的成长和提升。

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